上银基金一周早知道|2023年12月PMI数据公布，该如何解读？

进入2024年后A股连续调整4天，上证指数-1.54%、深证成指-4.29%、创业板指-6.12%、沪深300指数-2.97%，其中创业板指再创调整新低，全周大跌超6%，科创50指数创历史新低，北向金累计净流出55.25亿元。

经过前期的调整，当前A股估值已经达到历史底部区域，建议在结构性放量前，寻找配置机会，具有长期增长动能的行业值得关注。

二、重点关注

1、11月工业企业利润增长明显加快

从当月看，2023年7月前工业企业利润同比持续为负，8月同比回正并上升至17.2%，9-10月增速连续两个月下滑，10月同比为2.7%。而11月利润同比跳升至29.5%，增速较10月份明显加快，录得2012年以来最高值(除2021年3-5月基数受到疫情影响)。我们认为，11月利润增速大幅提高主要有三个原因。

第一，企业降本增效成果显著。根据三因素框架拆解，11月营业收入利润率为7.15%，同比提高1.29个百分点(10月为6.19%，同比提高0.01个百分点)，显示利润率对企业利润回升贡献较大。进一步观察成本费用率，1-11月工业企业每百元营业收入中的成本为84.92元，较1-10月下降0.1元；同比来看，成本率较去年同比上升0.12元，上升幅度比上月降低了0.06元，上游能源、原材料等价格偏弱，叠加规模效应不断增强，助力企业单位成本下降。

第二，从行业角度，原材料行业和公用事业表现亮眼。根据统计局通稿，原材料行业利润降幅明显收窄，对工业利润改善贡献较大，带动工业利润降幅收窄1.8个百分点，是贡献最大的行业板块。究其原因，一是去年同期基数较低，二是11月基建投维持韧性，地产新开工增速回升，使得产业链下游需求整体回暖。另外，受迎峰度冬、电力保供等因素推动，发、售电量增长明显加快，11月全社会用电量同比增长11.6%，较10月加快3.2个百分点；叠加燃料价格同比下降、成本降低，电力热力生产和供应业利润增长58.2%。

第三，投收益相对集中入账，对利润形成支撑。依照统计局通稿，11月“投收益相对集中入账”是利润高增的原因一，但目前统计局尚未公布当月的投收益数据，因此我们无法计算其对于利润的贡献度。从2023年的走势来看，2月投收益累计同比为-27.4%，随后降幅呈现收窄趋势，10月为-1.5%。需要注意的是，一般而言，投收益的大月在年中(6月)以及年末(12月)，尤其是12月投收益远高于其他月份，我们认为其原因与年末企业购买的理财等产品回表有关，这也意味着12月较为符合统计局所述“投收益相对集中入账”的特征。而11月投收益上升，我们推测可能与统计口径变化等因素导致的错位有关，属于一次性调整。另一个证据在于2023年年中投收益的高峰在5月，而非往年的6月。后续需继续跟踪。

受2022年基数较低影响，当月利润增速大幅跳升，企业利润增速继续向上的趋势依然明显，中游>上游>下游。PPI当月增速、企业产成品库存增速在连续两个月回升后继续出现波动性下行，但营业收入累计增速继续上行，多项指标再次说明多个行业仍处在被动去库存的尾部。

2、2023年12月PMI数据：有效需求弱，仍在寻底

(1)生产指数下行，行业表现分化

12月生产指数回落0.5个百分点至50.2%，订单不足对企业开工意愿有一定抑制作用，寒潮天气也使得一部分户外生产行业开工天数不足。高频数据显示，南方八省日耗煤量环比11月显著上行，高于2021年和2022年同期水平，主要系寒潮天气影响，居民用电需求较大。基建产业链方面，水泥发运率、石油沥青装置开工率较11月均有所下降，符合季节性特征。地产链方面，高炉、焦炉、螺纹钢、纯碱等行业开工率均有所回落。消费品制造业方面，由于冬季需求旺盛，PTA产业链开工率维持在高位，轮胎开工率保持平稳。

(2)内需外需双弱，订单指数回落

新订单指数回落0.7个百分点至48.7%，其中新出口订单回落0.5个百分点至45.8%，录得年内新低，内需、外需双双回落。国内方面，随着出行链热度逐步正常化，居民消费支出缺乏新的亮点，航班执飞量、电影票房等数据有所回落。地产相关数据出现初步企稳特征，其持续性有待观察。一方面，成交土地总价环比大幅回升，并超出去年同期水平；另一方面，北京、上海进一步优化地产政策后，30城商品房销售面积呈现稳步回升态势。对于企业，从采购、库存等指标看或仍在去库。12月，采购量、进口、产成品库存、原材料库存指数均有所回落。对于海外，根据中采解读，“出口受季节性影响回落明显。12月份，国外市场需求收缩较为突出。”根据统计局解读，“2023年以来欧美等主要经济体制造业持续收缩，12月份美国和欧元区制造业PMI初值分别为48.2%和44.2%。当前外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升，调查中部分企业反映，海外订单减少叠加国内有效需求不足是企业面临的主要困难。

(3)油价震荡下行，价格指数走平

12月主要原材料购进价格指数回升0.8个百分点至51.5%，出厂价格指数回落0.5个百分点至47.7%，价格指数整体走平。11月底的OPEC+会议公布的减产计划相对平淡，且成员国自愿减产的行为缺乏官方约束性，市场对于原油供应的收缩情况总体呈悲观态度，12月以来，国际原油价格整体保持震荡，月底布伦特原油价格回升至80美元/桶附近。地产链工业品价格低位企稳，水泥和钢材价格环比11月小幅回升。原材料库存指数下行0.3个百分点至47.7%，产成品库存下降0.5个百分点至47.8%，库存水平低位震荡，补库特征仍不明显。

(4)国内基建等稳增长政策或持续加强

12月非制造业PMI指数录得50.4%，前值50.2%，非制造业景气度小幅回升。2023年服务消费对经济增长贡献较大，但随着出行链热度逐步正常化，经济基本面进一步的回升向好亟需新的增长动能。8月份以来，工业稳增长政策陆续下达，生产端前置发力，但需求端政策尚未匹配，订单指数持续回落，PPI修复进程也受到了一定阻力。12月增发国债项目清单陆续下达，但由于冬季天气转冷，北方进入开工淡季，水利、管网等基建投项目较难短期内形成实物工作量。

对后续PMI的看法，从领先指标“企业居民存款增速差”来看，未来3-6个月PMI或仍在寻底中。

3、央行重启PSL：兼具宽货币和类财政的效果，有望支撑基建投企稳回升

2024年1月2日，根据人民银行货币政策司公布的消息，2023年12月，国开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款(PSL)3500亿元，期末抵押补充贷款余额为32522亿元。这也是自2022年11月净新增抵押补充贷款3675亿元后，央行时隔一年再度大规模重启PSL。

PSL是央行于2014年4月推出的一项新型货币政策工具。人民银行通过收取了政策性银行的优质抵押品，如高等级债券产和优质信贷产，向其提供低于市场利率的贷款，并引导贷款定向流向国需要的重点领域。

PSL的推出主要有供需两方面因素。一方面是货币供给侧原因，2008年后出口增速下降外汇占款减少，央行需要新的货币工具弥补基础货币缺口。另一方面是需求侧原因，2014年开始的棚户区改造急需金，PSL可为货币化安置提供金支持。

央行自创立PSL以来，主要服务于棚户区改造和流动性补充。2014-2018年棚改阶段PSL金额快速扩张，2019-2022年期间基本没有新增，2022年9月短暂重启PSL，2023年12月再次大规模重启PSL。

PSL的核心运作方式为央行通过国开行向地方政府平台发放专项贷款，而地方政府通过回收土地获得卖地收入偿还贷款。PSL具有利率低、贷款期限较长的特点。

历史上，PSL曾有效拉动地产需求，推进了地产去库存进程。住宅销售面积累计同比由2015年2月的-17.8%提升至2016年3月的34.2%。地产开发增速提速，2015年房地产开发投增速仅有1%，而2016年、2017年房地产开发投的增速分别增至6.90%和7.00%，提升了近6个百分点。PSL本身作为投放基础货币的渠道，历史上它的投放会导致基础货币增速出现一定的提升，并且通过货币创造带动M1、M2增速的上升。例如，2015-2017三年棚改计划中，M1的增速上升比较显著，而2022年底PSL的重启对M1、M2的提振作用相对较小，与当时信贷需求较低有关。

本轮PSL重启具有宽货币和类财政的效果。预计这些金将投向保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等房地产新发展模式方面。如果参考2022年PSL重启的规模，假设此轮PSL最终增加6000亿，那么这一体量的金将直接提振固定产投1个百分点，提振房地产开发投5个百分点，能够对房地产市场起到托举作用，改善信心和预期，提振经济增长。同时PSL将等量增加基础货币的投放，按照当前约8倍的货币乘数计算，将创造4.8万亿的M2，占当前M2的比例约为1.65%。